生活大爆炸第六季

日赚2亿的宁德时代，为何跑输大盘？_我的网站

剑侠情缘

A | “户外赛道竞速，又一本土户外品牌冲击IPO。 10月20日晚，锂电龙头宁德时代发布2025年第三季度财报。从数字上看，这是一份“好看”的财报，但仔细拆解，会发现一些不寻常的信号。一面是利润继续增长：第三季度归母净利润达到185.5亿元，同比增长41.2%，相当于平均每天净赚2.1亿元。” 好文4789字|8分钟阅读图源自电影《涉足荒野》一家起于山东潍坊、常年相对“低调”的户外品牌——坦博尔，正在“冲刺”港交所IPO。近期，坦博尔股份有限公司向港交所主板提交上市申请；在招股书中，坦博尔将自己定位为“专业户外服饰品牌”，旗下的羽绒服产品一度在山东、河南、河北等北方市场都有很高的知名度。早年间，坦博尔创始人王勇萍做过纺织面料批发生意、也做过西服面料生产，直到2004年成立坦博尔服饰有限公司，王勇萍的“小作坊”生意全面升级，到今天更是成为营收突破10亿的重要户外品牌。

B | 招股书显示，从2022到2024年，坦博尔的总营收从7.32亿元增长到13.03亿元；今年上半年营收为6.58亿元，较上年同期增长85%。另一面，营收增速远低于利润增速：第三季度营收1041.9亿元，同比增长12.9%。营收“看起来很美”，但坦博尔潜在的“危险”也在逐渐显现。对比宁德时代今年前三季度的营收和利润，差距更大：营收2830.7亿元，同比增速只有9.3%，而归母净利润490.3亿元，同比增速达到36.2%。更关键的是，在行业装车量增速高达42.5%的背景下，作为全球龙头的宁德时代，为什么跑输了大盘？很多人会说，这是行业周期、价格战、竞争加剧。

C | 但这些恐怕都是表象。真正的问题在于：宁德时代的技术优势，为什么没有持续转化为市场增长？说到底，这不是能力问题，是位置问题。招股书显示，2024年坦博尔的毛利率为54.9%，较2023年下降了1.6个百分点；2024年，坦博尔的净利润为1.07亿元，同比2023年下滑23%。富士康也是技术龙头，但同样无法掌控终端市场、无法定义产品标准。宁德时代技术领先、规模第一，但它是供应商——技术再好，也受制于客户。在产业链里，定义标准的人，比执行标准的人更有话语权。虽然今年上半年坦博尔的业绩有所回暖，但整体而言，相比于始祖鸟、萨洛蒙等，成立二十余年的坦博尔在户外运动品牌领域还是“新军”；冲刺IPO确实也是坦博尔企业发展的里程碑事件，但上市本身并不能“自然消解”企业的潜藏风险。这或许就是供应商的天花板。利润狂飙、营收失速，“宁王”怎么了？宁德时代这份Q3财报，最值得关注的地方在于，净利润增速远高于收入增速：第三季度归母净利润185.5亿元，同比增长41.2%。实际上，这并非坦博尔首次尝试IPO。

D | 2015年2月，坦博尔在新三板挂牌，但2017年9月就草草摘牌；这两年多时间里，仅2017年上半年，坦博尔的营收就同比下滑35.14%至1.03亿元，不及2016年总营收（3.71亿元）的三成坦博尔从新三板退市背后，中国户外运动的市场还不够成熟，消费者对户外运动的接受度以及普及度并不高；羽绒服赛道更是有波司登这样竞争力更强的品牌，反观在南方市场品牌影响力一般的坦博尔，日子并不好过。

E | 单看这个数字，似乎还不错。既然市场的好时机还没到，坦博尔的选择是不如苦练内功。

F | 从2020年开始，由于新冠疫情导致线下业态萧条等诸多影响，坦博尔一方面选择发力线上，相继覆盖天猫、抖音等渠道；另一方面，坦博尔于2020年投资8.6亿元兴建智能制造园区，深化供应链能力。显然，消费品领域不像半导体科技产业，企业实现销售增长的背后没有高深的行业门槛和机密，最关键的是强化供应链、做好符合市场趋势的产品，并且适时选择正在发生流量迁移的新渠道，由此跨入消费品增长的“新世界”。但对比营收增速(12.9%)，就会发现：利润增速是它的3倍多。前三季度归母净利润（490.3亿元）同比增速达36.2%，更是营收（2830.7亿元）同比增速（9.3%）的4倍左右。坦博尔已经为进入新的阶段做好准备，市场机遇的出现又为其“添了一把火”。 2022年，小红书等社交媒体上频繁出现有关露营、攀岩、滑雪等户外运动的热门贴，这一年也被行业视为中国户外运动兴起的元年，更多城市中产开始利用空余时间重返“乡野”，尝试或专业、或休闲的户外活动，由此带动户外运动品牌快速崛起。根据灼识咨询的资料，中国专业户外服饰行业市场规模由2019年的688亿元增长至2024年的1319亿元，复合年增长率为13.9%，预计2029年将达到2871亿元。同时，户外运动爱好者也展示出极强的购买力。根据《2025得物户外运动白皮书》显示，平台近6成户外用户年消费金额超过8000元，超过30%的用户会一次性购买同品牌的整套装备；96%的用户表示未来会持续消费。这意味着，利润增长主要不是靠“卖得更多”，而是靠别的。始祖鸟的冲锋衣、萨洛蒙的登山鞋成为新的时尚，由此催生出更多户外品牌的崛起，坦博尔也是吃到红利的那一个。

G | 招股书显示，坦博尔旗下拥有顶尖户外、运动户外与城市轻户外三大系列品牌，累计SKU达到687个，三大产品系列的累计销量从2022年的275.24万件，增长至2024年的325.92万件，复合增长率约50%。

H | 其中，坦博尔在2004年推出的城市轻户外系列，是目前品牌最受欢迎的产品，今年上半年的收入占比达到68.2%，过去三年（2022-2024年）的收入占比分别为82.7%、73.6%和70.3%。那利润从哪来？翻看财报，会发现三个地方在“贡献”利润。首先是原材料价格下降带来的毛利率改善。制造动力电池的碳酸锂价格从2022年的高点回落，宁德时代的成本压力跟着减轻。从历史数据看，它的毛利率从2022年的20.3%提升到了2023年的22.9%。当然，受欢迎的，也是因为坦博尔足够有性价比。

I | 招股书显示，今年上半年，坦博尔三大产品系列的平均售价约为384.1元；而最受欢迎的城市轻户外系列，产品定价在699-1799元之间。从最新财报来看，宁德时代2025年前三季度的毛利率为25.3%，相比2024年同期又高了0.34个百分点。相比之下，同样依靠羽绒服建立品牌知名度的波司登，近年来正持续发力高端化；东兴证券研报显示，2021年波司登的吊牌均价已经上涨到1800元左右，上涨幅度约63%-80%，高端系列“登峰”的最高售价高达14900元，直接对标加拿大鹅、盟可睐等羽绒轻奢品牌。

J | 别小看这0.34个百分点，在行业价格战的背景下，宁德时代能保持毛利率稳定甚至略有提升，说明成本控制能力在增强。其次是利息收入增加了。宁德时代账上趴着3600多亿现金和理财产品，相当于前三季度净利润的7.5倍。这些钱光是利息，就是一笔不小的收入。财报显示，宁德时代前三季度的财务费用为“-70亿元”，负数表示净收益，而去年同期的数字是“-29亿元”，这主要是利息净收入增加带来的。

K | 也就是说，光靠利息收入，宁德时代就多赚了40多亿。

L | 与此同时，城市中产更偏爱的始祖鸟冲锋衣，旗舰款（Alpha SV）冲锋衣的售价约7200-8800元，标准羽绒服（Cerium LT）售价也有3600-4500元；而在北方漫长的冬季中，作为性价比平替、不一味强调“专业户外”的坦博尔，正在成为外出通勤、活动时的普遍穿衣选择。第三是投资收益涨了。

M | 这也一定程度上反映出坦博尔不同于始祖鸟、萨洛蒙的品牌调性，作为“平替”品牌的背后，实际上是坦博尔倾向于打造更广泛、更大众化的非专业户外品牌，也是在让渡一部分“硬核”户外品牌调性的同时，获得更多泛户外消费群体的青睐。不过，正在准备IPO的坦博尔，面对资本市场时必须要在“性价比平替”之外讲出更“性感”的资本故事，因此坦博尔也在努力塑造品牌的专业化定位。

N | 在招股书中，坦博尔表示将通过战略收购实施全球化策略，计划收购拥有深厚历史底蕴的国际知名户外品牌和设计公司，并与专精于滑雪设备和户外配饰的公司合作，如滑雪板和滑雪靴，进而完善其产品线。宁德时代前三季度的投资收益是52.4亿元，比去年同期多出了21亿元。

o | 同时，坦博尔表示，已经组建了一支132名专业人员组成的专职开发团队，将市场洞察力与产品开发能力结合，推出专业户外产品。

p | 要取得更高的“市梦率”，坦博尔显然不能局限于现有的“平替”定位，也必须发起一场冲击高端定位的“惊险一跃”。

q | 为了深耕“高端专业户外”的品牌定位，坦博尔也做了不少品牌营销动作。比如，2023年坦博尔首次在上海举办品牌大秀，此后又连续签约黄轩、周也、钟楚曦等成为品牌代言人；再比如，2025年，坦博尔签约成为中国国家北欧两项队的滑雪服饰赞助商，不仅尝试塑造自身的专业品牌定位，也试图打破“区域品牌”的单一定位。这主要是因为宁德时代参股的公司业绩好了，相应增加了投资收益。所以，宁德时代的净利润增长，主要靠的是成本下降、利息收入、投资收益，而不是业务扩张。

r | 而收入端的增速明显慢下来了。宁德时代的业务，主要分为两块：动力电池和储能电池。同时，坦博尔与大量的MCN机构、KOL合作，持续开展线上营销推广。数据显示，在递交招股书前，坦博尔相关视频在抖音上的播放量已经超过20亿次。

s | 动力电池占营收的七成左右，是核心业务。根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2025年前三季度，中国动力电池行业的装车量同比增长42.5%。粗略地做个对比：行业在以42.5%的速度狂奔，宁德时代只跑了6.8%。为什么会有这么大差距？其主要原因是，它在动力电池市场的份额在下滑。 2025年9月，宁德时代在中国市场的装车量为32.51 GWh，占行业总量76.0 GWh的42.8%。

t | 从季度趋势看，2025年第三季度整体市占率为41.7%，较第一季度的44.9%、第二季度的42.6%继续下滑，创5年来新低。虽然9月单月数据因为是销售旺季，与Q3季度数据相比略有反弹，但这两个数据相比2024年全年的45.2%（CarNewsChina），都反映出一点：宁德时代依然保持行业第一，但份额在下降，而且这不是偶然的波动。要知道，2020年～2021年，宁德时代曾连续两年保持50%左右的市场份额。这意味着，行业增长的蛋糕，宁德时代分到的比例在变少。但这背后，也是真金白银的营销推广费用，并且会让品牌承担过高的成本压力。2024年坦博尔的销售及分销开支达到5.08亿元，占营收比重高达39%，相较于2022年提升了近12个百分点；与此同时，以坦博尔2024年的营销费用计算，这笔资金相当于公司同期净利润的近5倍。

u | 投入重金发力营销推广是塑造品牌形象的必经之路，但坦博尔目前还处于逐步增加营销声量、建立品牌消费心智的早期阶段，尤其坦博尔目前主要在华北、中西部等区域市场发展，在户外文化更深厚、户外品牌竞争更激烈的华东、华南等市场，坦博尔还没有深入涉足。其次是储能业务的拖累。更关键的是，坦博尔要讲通“专业户外”的品牌故事，从商业模式角度来看还需补足很多短板，比如缺乏一款足够标签化的专业爆品。

v | 宁德时代的储能业务被资本市场寄予厚望，但当前还处于“爬坡过坎”的阶段，这个业务2024年和2025年上半年的收入都出现了负增长。储能市场的竞争比动力电池更激烈，价格战更残酷。而且，市场化程度低于动力电池，很多项目依赖政策补贴，盈利模式还不清晰。就像消费者一提到始祖鸟就想到冲锋衣、提到萨洛蒙就想到登山鞋，坦博尔旗下除了主打泛户外穿搭的羽绒服之外，还没有能深入消费者心智并形成品牌标签的专业户外产品。虽然，坦博尔在2022年就推出了定价999-3299元的顶尖户外系列产品，2024年的研发费用率达到2.82%，比同样准备港交所IPO户外品牌伯希和高出1个百分点；但市场并不完全买账，其顶尖户外系列今年上半年的营收占比仅为4.6%。

w | 为了打造高端专业户外的品牌形象，坦博尔要做的事不能仅限于签约大明星、找网红推广，这是需要市场营销、品牌调性与商品结构“三位一体”发力的长期事业；更不用说相比于部分“硬核”户外品牌，坦博尔对品牌文化的建设完全是起步阶段。比如今年在上海落地首个全球旗舰店的瑞典户外品牌“Haglöfs”，其源起于一百多年前瑞典达拉纳地区森林密布的伐木工生活，当地木匠Wiktor Haglöf为工人和农夫打造了一款采用防水布料和皮革的专业耐用背包；而Haglöfs选择的品牌大使往往是小有名气的专业户外玩家，进一步强化品牌专业性的定位。

x | 罗马不是一日建成的，品牌形象的建设与企业文化的沉淀更是需要长期积累；相比于Haglöfs这类极专业的户外品牌，坦博尔目前显然还处于打造“破圈”产品的早期阶段，先让更多消费者“认识”坦博尔，之后才是让消费者逐步“认知”坦博尔的产品技术和品牌理念，这是一件需要“水滴石穿”的事。

y | 到这里，答案就清晰了：宁德时代的利润在涨，但动力电池业务跑输大盘，储能业务负增长，整体增长遇到了瓶颈。即使顺利IPO，坦博尔也需要更深的时间沉淀，但发展路上的潜在风险已经出现。现阶段，线上渠道不仅成为坦博尔的收入主力，也是利润增长的重要驱动力。供应商的天花板，强大却没有话语权在行业高速增长的时候，宁德时代为什么反而慢下来了？要回答这个问题，得跳出财报数字，看看宁德时代在产业链里处于什么位置。招股书显示，从2022年到2024年，坦博尔的在线渠道收入从2.26亿元大幅增加至6.26亿元，今年上半年更是同比增长168.5%至3.47亿元，线上渠道收入占比更是首次超过线下达到52.7%；线上渠道毛利率也从2022年的42%提升至2024年的53.3%。我们先从一个市值对比说起。增收增利的发动机均来自线上，反观坦博尔的线下渠道却成了“业绩拖累”。截至目前，特斯拉的市值是1.49万亿美元，宁德时代港股市值是2.48万亿港币（约3180亿美元）。

z | 特斯拉的市值，几乎是宁德时代的5倍。

| 2024年，坦博尔的线下渠道毛利率为58.3%，同比下降了3.3个百分点；进而到今年上半年，坦博尔的线下渠道毛利率更是从2024年同期的66.7%下降至58.1%，降幅高达8.6个百分点。这个差距合理吗？从技术角度看，宁德时代的电池技术并不比特斯拉差。为此，2024年坦博尔已经终止了与83家线下分销商的合作，重点清退低线城市低效网点；截至上半年，坦博尔在中国设有568家常设线下门店，已经较去年减少了40家。麒麟电池的能量密度达到255Wh/kg，神行超充可以做到“充电10分钟，续航400公里”，凝聚态电池的能量密度更是达到了500Wh/kg的实验室水平。而特斯拉的4680电池，从技术指标上看，并没有明显优势。

| 为什么市场给特斯拉的估值更高？差距不在技术，而是产业链位置。渠道重心从线下重资产向线上轻资产转型，这或许也反映出坦博尔目前在现今流动性和资产负债率稳定性上所面临的突出问题。有媒体报道称，在向港交所递交招股书前夕，坦博尔突然向全体股东分红2.9亿元，绝大多数都分给了实控人家族，而这仅仅是企业成立以来的第二次大型股东分红，并且引发了市场对其资产结构稳定性的担忧。

| 市场担忧的问题确实存在。特斯拉掌控的是整个产业链：从电池到整车，从软件到服务，从充电网络到自动驾驶。在大额分红后，坦博尔的现金及现金等价物从2024年末的1.54亿元，下降至今年上半年的2601万元；同时，净资产从2024年末的7.41亿元降至2025年上半年的4.87亿元，同比下滑34.28%。它不仅生产电动车，还定义了什么是“好的电动车”。4680电池、超级充电网络、FSD自动驾驶系统，这些都是特斯拉定义的标准。

| 另外，比资产稳定性更严峻的问题，来自于库存积压会导致资金成本持续承压。而宁德时代是给车企供应电池的厂商。截至今年上半年，坦博尔的存货周转效率从2023年的242天增至485天，这意味着产品从入库到卖出需要将近一年半，这一定程度反映出目前坦博尔的高端新品可能面临“卖不动”的窘境。

| 它的技术领先，但无法主导产业链节奏。对消费品行业来说，尤其是强调专业技术、研发周期相对较长的户外鞋服而言，产品“卖不动”可能会造成严重打击。显然，相比于抢先布局线上新渠道的主动出击策略，坦博尔面对资产和现金流的双重压力而被动转型线上的因素占比或许更大，但如果要塑造高端专业的品牌形象定位，又要向南方市场扩张，门店将是展示品牌形象、强化消费者认知的重要场景。资金压力与扩张需求的双重矛盾，这是坦博尔在未来发展过程中不可回避的问题，虽然IPO之后坦博尔将打开更多融资渠道，但目前坦博尔家族制的管理模式也会让投资者产生疑虑。

| 招股书显示，坦博尔公司由王勇萍创立，现由其配偶、坦博尔董事长王丽莉及其子王润基通过一系列持股平台，共同控制着公司约96.64%的投票权。

| 麒麟电池、神行超充研发出来后，能不能装车、装多少车、什么时候装车，还需要客户“点头”，配合车企的新车开发和改款周期。比如持股67.14%的上海蓝银，其权益主体分别为王丽莉、王润基、王红（王润基的姑姑）、王开元（王润基的爷爷）。这就是定义标准和执行标准的差距。可见，在冲击高端品牌定位和塑造专业户外品牌形象的漫漫长路上，坦博尔还要“提防”资产风险、扩张压力和组织架构上的不少“地雷”；即使最终登陆港交所，坦博尔也要为排除发展道路的风险而投入更多精力。宁德时代所处的供应商这个角色本身，就有一些很难突破的限制。参考素材：《平价走红！又一户外「顶流」冲击IPO》，来源：新零售《又一家本土户外品牌冲击港股》，来源：懒熊体育；《一年赚一个亿，户外爱好者又撑起一个IPO》，来源：中新经纬；《小众户外能走出下一个「始祖鸟」吗？》，来源：品牌星球Brandstar；。

| 先看下游。过去几年，车企对宁德时代的依赖度的确很高。但车企都在用一些方式，比如“多元化采购”和自研电池，降低这种依赖。电池占整车成本的30%～40%，如果车企长期依赖某一家供应商，就意味着成本、技术、供应全都受制于人。蔚来CEO李斌曾公开算过一笔账：电池占整车成本近40%，以20%的毛利率来算，蔚来如果自己造电池，就能多出约8个点的毛利。这笔账，其他车企也会算。所以，有能力的车企都在引入二供、三供，甚至自研电池。

| 特斯拉一边从宁德时代采购磷酸铁锂电池，一边从LG新能源、松下采购三元锂电池，同时还大力推进自研的4680电池。大众除了从宁德时代采购电池，投资了国轩高科，还在欧洲自建电池工厂。理想、小鹏、蔚来也是一样，除了合作宁德时代，都在积极引入欣旺达、中创新航、亿纬锂能，以及自研电池。再看上游。碳酸锂价格在过去几年剧烈波动，给电池厂都带来了成本压力。宁德时代作为龙头，一样很难把价格压力完全、快速地传导给下游车企。这就导致宁德时代的毛利率，在原材料价格上涨时承压明显，在原材料价格回落时才有所修复。利润空间高度依赖外部因素，说明它对产业链的掌控力还不够强。宁德时代的技术储备很强，覆盖了现有和未来的多种技术路线；规模优势也很明显，全球36.8%的市场份额，远超所有竞争对手。

| 但在汽车这个传统制造业里，供应商始终要围绕车企的需求来运转。

| 技术再好，也得客户愿意用；产能再大，也得客户下订单。这就是供应商的天花板：强大，但被动；领先，但受限。换电、出海能否破局？ “供应商”这个角色，既是宁德时代的舒适区，也是它的天花板。市场份额流失、利润空间被挤压、估值受限，长期来看都不可避免。宁德时代显然不想一直做供应商。

| 它能不能跳出“给别人做电池”的角色，变成“定义游戏规则”的那个人？换电业务、海外扩张，是它在趟的两条路。换电是最直接的一步。逻辑不难理解：如果只是卖电池，宁德时代就只能被动等待车企下订单。但如果做换电，就可以直接面对终端用户，掌握运营数据，甚至反向影响车企的产品设计。而且，卖电池是一锤子买卖，换电服务是持续性收入。宁德时代在这条路上押注不小。2022年成立换电品牌EVOGO，2024年底升级为“巧克力换电”，推出标准化的换电模块，目标是覆盖市场上80%以上的新能源车型。 2025年，宁德时代调整了策略，从独立自建转向合作共建，先后与蔚来、中国石化合作，目标2025年合作建设不少于500座换电站，长期目标达10000座。这是一个务实的调整。不过，换电这条路最大的障碍不是盈利，也不是技术路线竞争，而是“车企是否愿意加入”。

| 车企担心，一旦采用宁德时代的换电标准，将在核心的平台化设计和电池资产管理上受制于人。没有足够多的车企加入，就无法形成规模效应；但如果没有足够多的换电站覆盖，车企就没有动力加入。宁德时代也在寻找突破口，比如，与滴滴合资，推广网约车换电；探索车网互动（V2G/B2G），赚取电费差价或辅助服务收益。但短期内，很难改变换电业务的基本面。相比之下，海外扩张尤其是抓住欧洲市场，更现实一些。看两组数字就明白了。国内市场，宁德时代的份额从50%降到了42.8%。而在欧洲市场，它的份额从2024年的35%左右，提升到了2025年前4个月的44%左右。为了深耕欧洲，宁德时代将港股上市募资（约325亿元人民币）额中的90%用于匈牙利工厂建设，这是它目前为止最大的一笔海外投资。为什么是欧洲？一是政策确定性强。欧盟2035年禁售燃油车。这个目标不会轻易改变。二是本土的竞争对手还没成长起来，给宁德时代留下了一个窗口期。三是在当地建厂，可以规避贸易壁垒。这不仅省钱，更重要的是降低了政策风险。不过，考虑到地缘政治风险（欧盟《新电池法》等严苛法规）、本地化成本（欧洲建厂成本是国内的3-5倍）、竞争加剧（LG新能源、三星SDI等韩国厂商都在争夺欧洲市场），宁德时代这个后来者，要抢市场也面临难度。